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美國 Bushnell 倍視能熱賣NatureView 自然系列
8x32mm 中型防水雙筒望遠鏡#220832
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【政策和經濟誰先動？】基本面僵持之際，破局的關鍵在於貨幣政策率先轉向
《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施。通過微信、有道雲等方式制作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。若您並非中信證券客戶中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿使用本資料。
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中信證券明明研究團隊
新財富請投
中信證券固定收益研究小組（明明）
第一名！
超省錢債市日評市日評
今日聚焦
投資要點：
2012年以來，在債市利率橫盤震蕩、基本面僵持時，貨幣政策的放松往往同步、甚至領先於經濟拐點。去年底以來債市持續調整，經濟也呈現走勢不明的僵持局面，引發市場對債市橫盤如何打破的思考。以2012年為分界線，貨幣政策的放松從滯後倒逼式放松轉為更超前的放松，前瞻性在不斷提升。2011年1月-2011年9月基本面僵持時，通脹或經濟增速先行下滑至低位，而央行放松貨幣明顯滯後，表明2012年以前貨幣政策可能是盯住經濟基本面的滯後變量；而2013 年6月經濟走勢開始不明朗時，2014年1月SLF試點成為貨幣政策放松的拐點，且同步、甚至領先於經濟打破僵局。相較於2011年11月的降準而言，2014年貨幣政策更加靈活，更早釋放出放松信號，反映出央行政策對經濟拐點的前瞻作用不斷提升。
貨幣政策的領先性，源於央行貨幣政策經驗的不斷豐富與金融統計體系的進步。在實體經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策往往能提前行動，前瞻性不斷提高，靈活性不斷增強。原因之一是隨著經濟周期歷史的增多，央行貨幣政策的經驗不斷豐富，自身預判經濟能力也逐步提高；原因之二是近年來我國的金融統計體系逐步完善，統計數據不斷豐富，數據管理與運用也更趨合理，為貨幣政策的制定提供堅實基礎。
在經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策往往能提前行動，因而跟蹤央行操作的細微變化對於預判債市走向具有重要意義。貨幣政策的態度依然是跟隨基本面，但隨著央行自身預判經濟能力不斷提高，未來將加入更多對經濟和通脹的前瞻性考量。正如我們上周三報告《歷史上債市的橫盤震蕩持續多久？如何實現突破？》中所提到的，在債市利率橫盤震蕩的行情中，貨幣政策是否發生趨勢性變化，成為瞭債市走勢尋求突破的核心，尤其是對於長端利率而言。
對於債市而言，在利率橫盤震蕩的行情中，貨幣政策是否發生趨勢性變化，成為債市走勢尋求突破的核心。隨著央行自身預判經濟能力的提高，跟蹤央行操作的細微變化並加強解讀，對於預判債市下一步如何走出當前的震蕩階段，具有重要意義。而在當下，我們仍堅持10年國債頂部中樞3.6%的判斷不變。
正文：
1、2012年以來，在債市橫盤、基本面僵持時，貨幣政策的放松往往同步、甚至領先於經濟拐點
去年底以來債市持續調整，經濟也呈現走勢不明的僵持局面，引發市場對債市橫盤如何打破的思考。上一輪熊市反彈結束後，國債收益率維持窄幅震蕩格局已經很長時間。正如我們上周三報告《歷史上債市的橫盤震蕩持續多久？如何實現突破？》中所提到的，在缺乏重大利多或利空刺激時，債市的橫盤震蕩，往往反映出市場對於經濟基本面難以形成一致預期。在當前貨幣政策不松不緊的背景下，市場對未來經濟走勢、新周期成立與否等問題存在分歧，經濟也呈現走勢不明的僵持局面。
以2012年為分界線，貨幣政策的放松從滯後倒逼式放松轉為更超前的放松，前瞻性在不斷提升。2012年之前，貨幣政策的放松為滯後倒逼式放松，隻有經濟數據的進一步惡化才會迫使央行放水，且采取一步到位的放松；而2013年以後，貨幣政策的放松節奏轉變為更超前的放松，更加具有前瞻性，而收緊則力度不大。下面我們從基本面和貨幣政策這兩個影響國債收益率走勢的根本要素入手，通過回顧 2011年、2013年兩段基本面僵持的歷史，以期為兩者的先後關系提供一些思路。
首先看2011年，上半年通脹和經濟增速先行下滑至低位，而央行於11月放松貨幣，明顯滯後，表明2012年以前貨幣政策可能是盯住經濟基本面的滯後變量。從2011年一季度開始，債市經歷瞭長達9個月的熊市震蕩，直到四季度才打破橫盤。前三季度雖然經濟基本面穩中回落，但通脹水平不斷攀升，CPI同比由2011年1月的4.9%升至2011年7月的6.45%，經濟整體呈現滯漲特征。央行迫於通脹壓力，通過5次加息、9次提高法定存款準備金率，持續收緊貨幣政策，資金成本明顯上行，部分中小企業資金饑渴、生存困難。極度緊縮的貨幣政策使得 CPI同比增速於2011年7月見頂，拐點出現，而後CPI和PPI持續回落至低位，工業增速於6月見頂，而後從15.1%一路下滑至11月的12.4%，GDP同比增速也從一季度10.2%下行至四季度8.8%。在基本面於7月出現下行拐點的情況下，直到同年11月30日央行才決定下調準備金率50BP，並且一步到位。在這次基本面僵持的格局下，雖然貨幣政策最終由緊轉松，但央行放水滯後於基本面拐點，且大約滯後一個季度。
再來回顧2013 年，當下半年基本面僵持時，貨幣政策邊際放松的拐點出現於次年1月，並幾乎同步、甚至領先於基本面打破僵局。2013年上半年，央行貨幣政策穩中偏緊，監管沖擊下6月發生錢荒，資金面劇烈波動，同時非標分流債市資金，債市步入大熊市。GDP同比增速於二季度回落至7.6%後，三季度又回升至7.9%，同期CPI呈現回落態勢，經濟基本面整體處於僵持狀態。進入2014 年，央行察覺到經濟邊際下滑的苗頭後，1月開展分支行SLF操作試點，運用貨幣政策的預調微調，及時穩定經濟預期，債市結束橫盤、迅速轉牛。與此同時，2月通脹回落至2%以下，一季度GDP回落從7.7%至7.4%，表明經濟出現下行拐點。不過，由於央行1月的前瞻性放松，2月工業增加值同比增速回升0.3個百分點至8.8%。為進一步穩定經濟增速，央行3月增加再貸款額度，4月、6月對農村類金融機構定向降準，同期工業增速始終維持在8.8%左右，通脹也有所回升，意味著央行的前瞻性貨幣政策及時制止瞭經濟下滑。相較於2011年11月的降準而言，2014年貨幣政策更加靈活，更早釋放出放松信號，反映出央行貨幣政策相對於實體經濟的前瞻性不斷提高。
2、貨幣政策對基本面的領先性，源於央行貨幣政策經驗的不斷豐富與金融統計體系的進步
在實體經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策對經濟有一定領先性，原因之一是我國經濟周期歷史增多後，央行的貨幣政策經驗逐步純熟。央行比市場掌握更多關於經濟運行的信息，對未來經濟走勢也有更強的判斷力，因此貨幣政策往往是跟隨經濟預期而動態調整的，需要適時適度進行預調微調。整體來看，雖然以前貨幣政策可能是盯住經濟基本面的一個滯後變量，但是近年來，隨著經濟周期歷史的增多，央行貨幣政策的經驗不斷豐富、能力也逐步純熟，因此貨幣政策的前瞻性不斷提高，靈活性不斷增強。一旦經濟名義增長率出現邊際走弱的苗頭，央行立足於穩定宏觀經濟預期，就需要出手緩和經濟下行壓力；而在經濟有過熱苗頭的情況下，通脹壓力顯現，這時央行往往會采取預防性的貨幣政策，收緊銀根，回收過剩的流動性。
原因之二是現在的金融統計體系在不斷進步。金融統計是貨幣政策的客觀基礎，近年來我國的金融統計體系逐步完善，統計數據不斷豐富，數據管理與運用更趨合理。譬如2011年以來，貨幣政策增加瞭社會融資規模作為新的監測指標，使得金融統計在央行宏觀調控中發揮著越來越重要的作用。
3、經濟僵持情況下貨幣政策往往能率先行動，因而跟蹤央行操作對於預判債市走向具有重要意義
貨幣政策的態度依然是跟隨基本面，但隨著央行自身預判經濟能力提高，未來將加入更多對經濟和通脹的前瞻性考量。隨著經濟名義增長率的見頂回落，基本面走弱的壓力加大，央行著眼於經濟增速的邊際下行趨勢，今年6月開始將貨幣政策從邊際加碼收緊調整為不松不緊。當前來看，貨幣政策穩健中性的基調沒有發生變化，市場進入穩貨幣的階段。中長期來看，隨著價格的回落，經濟面臨的實際利率在環比提升，在經濟和通脹低迷的背景下，實體經濟能否承受高利率的問題，就會進入決策層的視野。在央行自身預判經濟能力不斷提高的背景下，如果央行預期實體經濟融資需求無法得到滿足，或是預期經濟將邊際走弱，穩健中性的貨幣政策就可能有所松動，以滿足實體經濟的增長需要。
在經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策往往能提前行動，因而跟蹤央行操作的細微變化對於預判債市走向具有重要意義。正如我們上周三報告《歷史上債市的橫盤震蕩持續多久？如何實現突破？》中所提到的，在債市利率橫盤震蕩的行情中，貨幣政策是否發生趨勢性變化，成為瞭債市走勢尋求突破的核心，尤其是對於長端利率而言。在實體經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策往往能提前行動，因此在當前復雜環境下，跟蹤央行操作的細微變化並加強解讀，對於預判債市下一步如何走出當前的震蕩階段，具有重要意義。
債市策略：
去年底以來債市持續調整，基本面也呈現僵持局面，引發市場對債市橫盤如何打破的思考。通過回顧歷史我們發現，2012年以來，在債市利率橫盤震蕩、基本面僵持時，貨幣政策的放松往往同步、甚至領先於經濟拐點。這種領先性，一方面是因為隨著經濟周期歷史的增多，央行貨幣政策經驗不斷豐富，自身預判經濟能力也逐步提高，另一方面則是由於金融統計體系的進步。
在經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策往往能提前行動。對於債市而言，在利率橫盤震蕩的行情中，貨幣政策是否發生趨勢性變化，成為債市走勢尋求突破的核心。隨著央行自身預判經濟能力的提高，跟蹤央行操作的細微變化並加強解讀，對於預判債市下一步如何走出當前的震蕩階段，具有重要意義。而在當下，我們仍堅持10年國債頂部中樞3.6%的判斷不變。
可轉債點評
周二滬深兩市雙雙低開，之後維持震蕩，尾盤上證綜指收漲0.10%、深證成指收跌0.33%。上周轉債指數有所反彈，整體來看正股市場短期熱點輪動頻繁較難把握，疊加轉債絕對價格的高企，目前轉債市場的時間節點略顯雞肋。我們在前幾周周報中反復強調過兩點判斷，一是目前轉債市場估值的風險較為可控，正股是核心矛盾，而權益類市場大幅調整並未出現；二是目前轉債市場的供給與需求存在不匹配問題，目前加價處於需求給予市場價格支撐的階段。然而正由於在轉債絕對價格相對較高的背景下，向下調整的因素也暫未出現，導致瞭目前市場略顯尷尬的境地。在熱點輪動主題先行的大背景下，把握目前轉債市場的行情更多的來自於抓住短期的交易性機會。近期正股市場的風格開始呈現出轉向中小盤個股的趨勢，映射到轉債市場我們認為其中絕對價格相對較低的小票具有博弈的價值且安全風險可控。我們重點提示投資者關註幾個方面，一是配置偏股型個券，作為正股的替代品種；二是可以關註小票，特別是絕對價格較低的標的更具有安全墊。投資者可重點把握金融板塊、汽車板塊以及正股盈利向好標的，具體可以關註三一、電氣、國貿、久其，以及金融、汽車、能源板塊相關標的。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
債市動態
利率債
2017年8月22日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動-8.35BP、1.44BP、13.46BP、-1.37BP至2.79%、2.89%、4.05%、4.58。當日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.12BP、0.79BP、0.24BP、0.20BP至3.34%、3.50%、3.60%、3.62%。上證綜指上升0.10%至3290.23，深證成指下降-0.33%至10653.98，創業板指下降-0.78%至1814.92。
8月22日，央行公開市場投放400億元7天逆回購、200億元14天逆回購。當日有700億元14天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2017年7月對比去年12月M0累計下降1174.8億元，外匯占款累計下降4318.7億元、財政存款累計增加15931.5.61億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現金投放中占比高的幾傢大型商業銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調隔夜、7天、1個月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，，利率為3.45%；1個月88億元，利率為3.8%。截至5月末，常備借貸便利餘額為118.22億元。）
可轉債
8月22日轉債市場。轉債指數收於112.22點，上漲0.03%；平價指數收於88.90點，上漲0.25%。29支上市可交易轉債，除1支停牌、1支橫盤外，12支上漲，15支下跌。其中，16皖新EB停牌，15國盛EB橫盤，駱駝轉債（1.39%）、14寶鋼EB（0.84%）、三一（0.32%）領漲，藍標（-0.91%）、久其（-0.78%）、順昌（-0.69%）領跌。29支可轉債正股，8支上漲，21支下跌。其中，中國太保（3.69%）、上海電氣（2.48%）、九州通（2.31%）領漲，輝豐股份（-2.57%）、模塑科技（-2.09%）、澳洋順昌（-1.65%）領跌。
上市公司公告：
上海建工：2017年1日10日，上海建工集團股份有限公司七屆六次董事會審議通過瞭《關於競標眉山市交通及社會事業建設PPP項目的議案》。為進一步優化眉山PPP項目融資方案，經眉山建設公司股東會決議，同意民鑰基金退出對眉山建設公司60%股權投資，引入上海建工鈦合企業管理中心參與眉山建設公司該部分股權投資。目前，眉山建設公司投資人（股權）變更手續已完成。上述PPP項目公司的股東變更事項有利於降低項目融資成本，不會影響眉山PPP項目的實施推進。
A股市場動態
債券市場
衍生品市場特價
外匯市場
海外市場
本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見《晨會》報告。
特別聲明：
本資料所提供的服務主要面向專業機構投資者。其他類型的投資者在分類結果和分類結果和評級結果評級結果與賣方研究服務風險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務前，還應當聯系中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，對該項服務的性質、特點、使用的註意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分必買推薦的瞭解，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。
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- 內部鏡組充氮氣密，100%防水
美國 Bushnell 倍視能熱賣NatureView 自然系列
8x32mm 中型防水雙筒望遠鏡#220832
【美國Bushnell倍視能】產品快速連結：
雙筒望遠鏡
Legend Ultra HD 傳奇系列：198042 (8x42mm) ∥ 190126 (10x26mm)
Marine 航海系列：137501 (7x50mm 一般型)∥137500 (7x50mm 照明指北型)
NatureView 自然系列：220142 (10x42mm)∥220832 (8x32mm)∥220630 (6x30mm)
H2O 水漾系列：150142 (10x42mm)∥ 158042 (8x42mm)∥ 130105 (10x25mm)∥138005 (8x25mm)
130105 (10x25mm 2入組) ∥ 138005 (8x25mm 2入組)
Perma Focus 免調焦系列：175010 (10x50mm)∥173507 (7x35mm)∥ 171032C (10x32mm)
賞鳥型單筒望遠鏡
Legend Ultra HD 傳奇系列：786081ED (20-60x80mm)
Trophy XLT 錦標系列：786520 (20-60x60mm)
Sentry 看守者系列：781836 (18-36x50mm)
雷射測距望遠鏡
1300碼： G-Force DX #202460 ∥ G-Force 1300 Camo #201966
1000碼：Scout DX 1000 ARC #202355
850碼：The Truth with Clearshot #202205
戶外照明
戰術防爆手電筒：T300L HD#10T300HD ∥ T300L #10T300 ∥ T200L #10T200 ∥ T100L #10T100
保全防爆手電筒：T1000L #10T1000(1080流明) ∥ T600L #10T600(687流明)
工作頭燈：H250L AD #10H250 (250流明) ∥ H150L #10H150(173流明)
露營燈：A350L #10A350 (350流明) ∥ A200L#10A200 (200流明)
產品介紹
NatureView自然系列是美國Bushnell為了喜歡戶外出遊的消費者所設計，輕易就能上手使用，全系列採用Bak-4稜鏡、Fully-Multi-Coated 全覆式多層鍍膜加工，使得視野明亮清晰；中心調焦輪可精密調整，呈現細膩的立體景深，更加凸顯目標物；採用環保無鉛鏡片，兼具環境永續概念。
產品特色
環保無鉛光學鏡片
大部分的光學玻璃鏡片會在生產時加入鉛以增加鏡片透光率，NatureView自然系列設計概念為減少環境負擔，採用同樣具有高透光率的高品質無鉛玻璃鏡片，兼顧光學效果與環境永續。
景深細膩的中心精密調焦
NatureView系列的中心調焦輪，採用與賞鳥型42mm相近的大尺寸調焦輪，方便進行調焦，並提升調整精度，可獲得更細膩的成像景深。
中型尺寸輕巧機身
望遠鏡依照物鏡口徑可分為輕便型(25mm含以下)、賞鳥型(42mm)、航海型(50mm含以上)，視野進光量會隨著口徑大小而改變，32mm的機身尺寸介於輕便型與賞鳥型之間，具備重量輕巧、進光量大的優點。
Water Proof 100%充氮氣密防水
使用充氮技術以及O型環密封，即使浸泡在水中，機身內部仍能保持乾燥。內部鏡片玻璃表面亦不會因溫度急遽變化而起霧。
FMC 全覆式多層鍍膜
鏡片鍍膜能減少光線於稜鏡反射時造成的損失，以增加成像明亮度與對比度，進而減少眼睛疲勞。FMC(Fully Multi-Coated Optics)，將內部鏡組以多層鍍膜完整包覆，可大幅提升光學鏡組的透光率與對比程度，以獲得更加明亮銳利的成像。
明亮的Bak-4 Prism材質
NatureView全系列採用高明亮度的Bak-4(鋇化皇冠玻璃)作為稜鏡材質，觀看時能使成像更為細膩，視野更為明亮。
堅固的Roof Prism System 屋脊式系統
Roof屋脊式稜鏡系統的望遠鏡形狀呈現如英文字「H」，物鏡間距離相當於目鏡間距離，為使物鏡到目鏡的光線路徑成一直線，對兩個稜鏡的距離較近，必須要求其精密度。此種稜鏡系統較複雜，內部鏡組排列更為緊密，優點是體積小且堅固。
旋出式眼罩與視差調整環
目鏡採高眼點設計，良視距離為16.5mm，目鏡口徑加大至21mm，可輕易獲得清晰明亮的視野，適合佩戴眼鏡的使用者。未佩戴眼鏡的使用者可將眼罩旋出，輕靠眼窩進行最舒適的觀察。右側目鏡具有視差調整環，可視不同使用者或左右兩眼視差進行調整，調整為最清晰銳利的成像。
注意事項
請勿摔落或受強力撞擊，以避免望遠鏡內部鏡組造成偏移。
請勿以望遠鏡直接觀看太陽或強光，可能造成眼睛視力受損。
本產品雖經防水充氮處理，請遇水後擦乾並放入防潮箱存放。
特賣
品牌介紹
由於坊間門市店面、網路購物皆出現品質低劣的仿冒品/盜版品，故提供下列方式以供消費者辨識美國Bushnell正版產品：
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【政策和經濟誰先動？】基本面僵持之際，破局的關鍵在於貨幣政策率先轉向
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中信證券明明研究團隊
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第一名！
超省錢債市日評市日評
今日聚焦
投資要點：
2012年以來，在債市利率橫盤震蕩、基本面僵持時，貨幣政策的放松往往同步、甚至領先於經濟拐點。去年底以來債市持續調整，經濟也呈現走勢不明的僵持局面，引發市場對債市橫盤如何打破的思考。以2012年為分界線，貨幣政策的放松從滯後倒逼式放松轉為更超前的放松，前瞻性在不斷提升。2011年1月-2011年9月基本面僵持時，通脹或經濟增速先行下滑至低位，而央行放松貨幣明顯滯後，表明2012年以前貨幣政策可能是盯住經濟基本面的滯後變量；而2013 年6月經濟走勢開始不明朗時，2014年1月SLF試點成為貨幣政策放松的拐點，且同步、甚至領先於經濟打破僵局。相較於2011年11月的降準而言，2014年貨幣政策更加靈活，更早釋放出放松信號，反映出央行政策對經濟拐點的前瞻作用不斷提升。
貨幣政策的領先性，源於央行貨幣政策經驗的不斷豐富與金融統計體系的進步。在實體經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策往往能提前行動，前瞻性不斷提高，靈活性不斷增強。原因之一是隨著經濟周期歷史的增多，央行貨幣政策的經驗不斷豐富，自身預判經濟能力也逐步提高；原因之二是近年來我國的金融統計體系逐步完善，統計數據不斷豐富，數據管理與運用也更趨合理，為貨幣政策的制定提供堅實基礎。
在經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策往往能提前行動，因而跟蹤央行操作的細微變化對於預判債市走向具有重要意義。貨幣政策的態度依然是跟隨基本面，但隨著央行自身預判經濟能力不斷提高，未來將加入更多對經濟和通脹的前瞻性考量。正如我們上周三報告《歷史上債市的橫盤震蕩持續多久？如何實現突破？》中所提到的，在債市利率橫盤震蕩的行情中，貨幣政策是否發生趨勢性變化，成為瞭債市走勢尋求突破的核心，尤其是對於長端利率而言。
對於債市而言，在利率橫盤震蕩的行情中，貨幣政策是否發生趨勢性變化，成為債市走勢尋求突破的核心。隨著央行自身預判經濟能力的提高，跟蹤央行操作的細微變化並加強解讀，對於預判債市下一步如何走出當前的震蕩階段，具有重要意義。而在當下，我們仍堅持10年國債頂部中樞3.6%的判斷不變。
正文：
1、2012年以來，在債市橫盤、基本面僵持時，貨幣政策的放松往往同步、甚至領先於經濟拐點
去年底以來債市持續調整，經濟也呈現走勢不明的僵持局面，引發市場對債市橫盤如何打破的思考。上一輪熊市反彈結束後，國債收益率維持窄幅震蕩格局已經很長時間。正如我們上周三報告《歷史上債市的橫盤震蕩持續多久？如何實現突破？》中所提到的，在缺乏重大利多或利空刺激時，債市的橫盤震蕩，往往反映出市場對於經濟基本面難以形成一致預期。在當前貨幣政策不松不緊的背景下，市場對未來經濟走勢、新周期成立與否等問題存在分歧，經濟也呈現走勢不明的僵持局面。
以2012年為分界線，貨幣政策的放松從滯後倒逼式放松轉為更超前的放松，前瞻性在不斷提升。2012年之前，貨幣政策的放松為滯後倒逼式放松，隻有經濟數據的進一步惡化才會迫使央行放水，且采取一步到位的放松；而2013年以後，貨幣政策的放松節奏轉變為更超前的放松，更加具有前瞻性，而收緊則力度不大。下面我們從基本面和貨幣政策這兩個影響國債收益率走勢的根本要素入手，通過回顧 2011年、2013年兩段基本面僵持的歷史，以期為兩者的先後關系提供一些思路。
首先看2011年，上半年通脹和經濟增速先行下滑至低位，而央行於11月放松貨幣，明顯滯後，表明2012年以前貨幣政策可能是盯住經濟基本面的滯後變量。從2011年一季度開始，債市經歷瞭長達9個月的熊市震蕩，直到四季度才打破橫盤。前三季度雖然經濟基本面穩中回落，但通脹水平不斷攀升，CPI同比由2011年1月的4.9%升至2011年7月的6.45%，經濟整體呈現滯漲特征。央行迫於通脹壓力，通過5次加息、9次提高法定存款準備金率，持續收緊貨幣政策，資金成本明顯上行，部分中小企業資金饑渴、生存困難。極度緊縮的貨幣政策使得 CPI同比增速於2011年7月見頂，拐點出現，而後CPI和PPI持續回落至低位，工業增速於6月見頂，而後從15.1%一路下滑至11月的12.4%，GDP同比增速也從一季度10.2%下行至四季度8.8%。在基本面於7月出現下行拐點的情況下，直到同年11月30日央行才決定下調準備金率50BP，並且一步到位。在這次基本面僵持的格局下，雖然貨幣政策最終由緊轉松，但央行放水滯後於基本面拐點，且大約滯後一個季度。
再來回顧2013 年，當下半年基本面僵持時，貨幣政策邊際放松的拐點出現於次年1月，並幾乎同步、甚至領先於基本面打破僵局。2013年上半年，央行貨幣政策穩中偏緊，監管沖擊下6月發生錢荒，資金面劇烈波動，同時非標分流債市資金，債市步入大熊市。GDP同比增速於二季度回落至7.6%後，三季度又回升至7.9%，同期CPI呈現回落態勢，經濟基本面整體處於僵持狀態。進入2014 年，央行察覺到經濟邊際下滑的苗頭後，1月開展分支行SLF操作試點，運用貨幣政策的預調微調，及時穩定經濟預期，債市結束橫盤、迅速轉牛。與此同時，2月通脹回落至2%以下，一季度GDP回落從7.7%至7.4%，表明經濟出現下行拐點。不過，由於央行1月的前瞻性放松，2月工業增加值同比增速回升0.3個百分點至8.8%。為進一步穩定經濟增速，央行3月增加再貸款額度，4月、6月對農村類金融機構定向降準，同期工業增速始終維持在8.8%左右，通脹也有所回升，意味著央行的前瞻性貨幣政策及時制止瞭經濟下滑。相較於2011年11月的降準而言，2014年貨幣政策更加靈活，更早釋放出放松信號，反映出央行貨幣政策相對於實體經濟的前瞻性不斷提高。
2、貨幣政策對基本面的領先性，源於央行貨幣政策經驗的不斷豐富與金融統計體系的進步
在實體經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策對經濟有一定領先性，原因之一是我國經濟周期歷史增多後，央行的貨幣政策經驗逐步純熟。央行比市場掌握更多關於經濟運行的信息，對未來經濟走勢也有更強的判斷力，因此貨幣政策往往是跟隨經濟預期而動態調整的，需要適時適度進行預調微調。整體來看，雖然以前貨幣政策可能是盯住經濟基本面的一個滯後變量，但是近年來，隨著經濟周期歷史的增多，央行貨幣政策的經驗不斷豐富、能力也逐步純熟，因此貨幣政策的前瞻性不斷提高，靈活性不斷增強。一旦經濟名義增長率出現邊際走弱的苗頭，央行立足於穩定宏觀經濟預期，就需要出手緩和經濟下行壓力；而在經濟有過熱苗頭的情況下，通脹壓力顯現，這時央行往往會采取預防性的貨幣政策，收緊銀根，回收過剩的流動性。
原因之二是現在的金融統計體系在不斷進步。金融統計是貨幣政策的客觀基礎，近年來我國的金融統計體系逐步完善，統計數據不斷豐富，數據管理與運用更趨合理。譬如2011年以來，貨幣政策增加瞭社會融資規模作為新的監測指標，使得金融統計在央行宏觀調控中發揮著越來越重要的作用。
3、經濟僵持情況下貨幣政策往往能率先行動，因而跟蹤央行操作對於預判債市走向具有重要意義
貨幣政策的態度依然是跟隨基本面，但隨著央行自身預判經濟能力提高，未來將加入更多對經濟和通脹的前瞻性考量。隨著經濟名義增長率的見頂回落，基本面走弱的壓力加大，央行著眼於經濟增速的邊際下行趨勢，今年6月開始將貨幣政策從邊際加碼收緊調整為不松不緊。當前來看，貨幣政策穩健中性的基調沒有發生變化，市場進入穩貨幣的階段。中長期來看，隨著價格的回落，經濟面臨的實際利率在環比提升，在經濟和通脹低迷的背景下，實體經濟能否承受高利率的問題，就會進入決策層的視野。在央行自身預判經濟能力不斷提高的背景下，如果央行預期實體經濟融資需求無法得到滿足，或是預期經濟將邊際走弱，穩健中性的貨幣政策就可能有所松動，以滿足實體經濟的增長需要。
在經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策往往能提前行動，因而跟蹤央行操作的細微變化對於預判債市走向具有重要意義。正如我們上周三報告《歷史上債市的橫盤震蕩持續多久？如何實現突破？》中所提到的，在債市利率橫盤震蕩的行情中，貨幣政策是否發生趨勢性變化，成為瞭債市走勢尋求突破的核心，尤其是對於長端利率而言。在實體經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策往往能提前行動，因此在當前復雜環境下，跟蹤央行操作的細微變化並加強解讀，對於預判債市下一步如何走出當前的震蕩階段，具有重要意義。
債市策略：
去年底以來債市持續調整，基本面也呈現僵持局面，引發市場對債市橫盤如何打破的思考。通過回顧歷史我們發現，2012年以來，在債市利率橫盤震蕩、基本面僵持時，貨幣政策的放松往往同步、甚至領先於經濟拐點。這種領先性，一方面是因為隨著經濟周期歷史的增多，央行貨幣政策經驗不斷豐富，自身預判經濟能力也逐步提高，另一方面則是由於金融統計體系的進步。
在經濟走勢不明的僵持情況下，貨幣政策往往能提前行動。對於債市而言，在利率橫盤震蕩的行情中，貨幣政策是否發生趨勢性變化，成為債市走勢尋求突破的核心。隨著央行自身預判經濟能力的提高，跟蹤央行操作的細微變化並加強解讀，對於預判債市下一步如何走出當前的震蕩階段，具有重要意義。而在當下，我們仍堅持10年國債頂部中樞3.6%的判斷不變。
可轉債點評
周二滬深兩市雙雙低開，之後維持震蕩，尾盤上證綜指收漲0.10%、深證成指收跌0.33%。上周轉債指數有所反彈，整體來看正股市場短期熱點輪動頻繁較難把握，疊加轉債絕對價格的高企，目前轉債市場的時間節點略顯雞肋。我們在前幾周周報中反復強調過兩點判斷，一是目前轉債市場估值的風險較為可控，正股是核心矛盾，而權益類市場大幅調整並未出現；二是目前轉債市場的供給與需求存在不匹配問題，目前加價處於需求給予市場價格支撐的階段。然而正由於在轉債絕對價格相對較高的背景下，向下調整的因素也暫未出現，導致瞭目前市場略顯尷尬的境地。在熱點輪動主題先行的大背景下，把握目前轉債市場的行情更多的來自於抓住短期的交易性機會。近期正股市場的風格開始呈現出轉向中小盤個股的趨勢，映射到轉債市場我們認為其中絕對價格相對較低的小票具有博弈的價值且安全風險可控。我們重點提示投資者關註幾個方面，一是配置偏股型個券，作為正股的替代品種；二是可以關註小票，特別是絕對價格較低的標的更具有安全墊。投資者可重點把握金融板塊、汽車板塊以及正股盈利向好標的，具體可以關註三一、電氣、國貿、久其，以及金融、汽車、能源板塊相關標的。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
債市動態
利率債
2017年8月22日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動-8.35BP、1.44BP、13.46BP、-1.37BP至2.79%、2.89%、4.05%、4.58。當日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.12BP、0.79BP、0.24BP、0.20BP至3.34%、3.50%、3.60%、3.62%。上證綜指上升0.10%至3290.23，深證成指下降-0.33%至10653.98，創業板指下降-0.78%至1814.92。
8月22日，央行公開市場投放400億元7天逆回購、200億元14天逆回購。當日有700億元14天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2017年7月對比去年12月M0累計下降1174.8億元，外匯占款累計下降4318.7億元、財政存款累計增加15931.5.61億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現金投放中占比高的幾傢大型商業銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調隔夜、7天、1個月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，，利率為3.45%；1個月88億元，利率為3.8%。截至5月末，常備借貸便利餘額為118.22億元。）
可轉債
8月22日轉債市場。轉債指數收於112.22點，上漲0.03%；平價指數收於88.90點，上漲0.25%。29支上市可交易轉債，除1支停牌、1支橫盤外，12支上漲，15支下跌。其中，16皖新EB停牌，15國盛EB橫盤，駱駝轉債（1.39%）、14寶鋼EB（0.84%）、三一（0.32%）領漲，藍標（-0.91%）、久其（-0.78%）、順昌（-0.69%）領跌。29支可轉債正股，8支上漲，21支下跌。其中，中國太保（3.69%）、上海電氣（2.48%）、九州通（2.31%）領漲，輝豐股份（-2.57%）、模塑科技（-2.09%）、澳洋順昌（-1.65%）領跌。
上市公司公告：
上海建工：2017年1日10日，上海建工集團股份有限公司七屆六次董事會審議通過瞭《關於競標眉山市交通及社會事業建設PPP項目的議案》。為進一步優化眉山PPP項目融資方案，經眉山建設公司股東會決議，同意民鑰基金退出對眉山建設公司60%股權投資，引入上海建工鈦合企業管理中心參與眉山建設公司該部分股權投資。目前，眉山建設公司投資人（股權）變更手續已完成。上述PPP項目公司的股東變更事項有利於降低項目融資成本，不會影響眉山PPP項目的實施推進。
A股市場動態
債券市場
衍生品市場特價
外匯市場
海外市場
本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見《晨會》報告。
特別聲明：
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